Mon banquier me demande s’il faut acheter du Glencore

Publication le 13 mai 2011  sur Les Echos Market Maker

Mon banquier achètera des actions Glencore mais il se demande comment comprendre l’ancien Marc Rich.

Glencore, ce sont trois fonctions (trading, marketing et production) dans trois métiers (métaux et minéraux, énergies, agriculture) :
Ø Une unité industrielle détenant, parfois totalement, parfois partiellement, des actifs (mines, fermes, champs de pétrole et mines de charbon)
Ø Fournie en matières premières une unité de service, le marketing (métaux et minéraux, agriculture, énergies)
Ø Il lui arrive aussi de faire du trading en compte propre

D’entrée, les cartes sont compliquées : l’investisseur achète-t-il plus de marketing-trading ou plus d’industrie ? Le chiffre d’affaires 2010 est de 144.978 milliards de dollars, son Ebitda ajusté est de 6.201 milliards et son revenu après taxes est de 1.646 milliards, plus de quatre fois plus qu’en 2008. Le marketing produit environ 38 % de l’Ebitda, l’industrie 62 %, le trading pur n’est pas singularisé.

Le secret est l’une des données du trading. A la lecture des 1.637 pages de la présentation de Glencore, il n’y a plus de secret dans cette société. On n’y fait pas de trading mais du marketing de ressources naturelles…

Trading : liberté d’un partenariat d’un côté, contraintes d’un actionnariat de l’autre
La distinction est importante car le trading ne vaut rien. C’est l’habileté, l’ingéniosité, l’entregent, la créativité… des hommes qui font tout. Dans le billet Après l’or, l’intelligence et les matières critiques, j’écrivais ainsi : « Rien ne vaut ce cocktail information-physique-finance. A chaque étape ces acteurs recueillent des informations, des renseignements privilégiés, de l’intelligence économique terrain, du renseignement humain sur les toutes nouvelles tendances émergentes. Chaque étape correspond à un marché et chaque information y sera exploitée bien avant les concurrents. »

Aucun doute, les salariés de Glencore cumulent ces qualités et d’autres. Mais ils ne font pas de trading. Dit autrement : comment évaluer le goodwill ?
Cet éventuel chiffrage comporte un risque. Les partenaires de la société, actuellement enregistrée à Jersey et socialement établie à Baar, ne deviendront probablement pas tous des employés du nouveau Glencore coté à Londres et Hong-Kong.

En effet, la mise sur le marché d’une partie du capital recouvre une telle mutation culturelle que son corpus social, son affectio societatis, en seront chamboulés. Les anciens partenaires nouvellement employés, les poches pleines (du moins sur le papier, tant qu’ils conserveront leur actions), préfèreront peut-être participer d’une manière ou d’une autre à la création d’un autre mini-Glencore, retrouver la culture d’entreprise « partenariat » chez un concurrent, ou bien rester contre une augmentation des rémunérations.

L’entreprise le dit elle-même, cette culture d’employé-propriétaire a été un important élément de son succès. C’est sans doute elle et sa pratique du renseignement économique qui permettait à l’entreprise de miser sur un embargo russe du blé l’été dernier.

Il ne faut pas regarder bien loin, dans des firmes de négoce international, aussi basée en Suisse, pour comprendre ce que la disparition d’un homme clef provoque comme bouleversements.

Marketing
Cette partie de Glencore, le trading, est intimement liée à la vache à lait de l’entreprise, le marketing, qui grâce à la fidélité de sa clientèle, son réseau logistique et de stockage assure de robustes marges chaque année. La présentation de Glencore documente parfaitement d’autres risques liés au marketing. Parfois ils sont classiques, parfois ils sont caractéristiques, les uns comme les autres ne sont pas l’exclusivité de Glencore : hedging, géopolitique, liquidité, rating, taux de change, concurrence, fournisseurs… Outre que cette longue liste démontre les difficultés surmontées par l’équipe actuelle et dont les nouveaux actionnaires devront tenir compte, elles indiquent, là encore, que les relations personnelles sont si importantes pour progresser et surpasser les incompréhensions, trouver des arrangements.

Le marketing est fortement dépendant des relations entretenues avec le reste du groupe, l’industrie. Le risque le plus important reste un désaccord sur les clefs de répartition entre les deux mondes.

Par exemple, c’est le marketing qui commercialiserait la production de ferro-nickel de la mine de Koniambo appartenant à Xstrata-SMSP en Nouvelle-Calédonie. Le plus simple serait d’intégrer les deux unités l’une dans l’autre (vendre soi-même ce que l’on produit) mais, dans ce cas, des synergies d’une structure horizontale et perméable trading-marketing disparaîtraient. 
D’autre part, les régimes de taxation du marketing, notamment en Suisse, seront profondément remaniés après l’abandon du partenariat qui plaçait ces chiffres quasiment à zéro.

Industries
Nul doute que le groupe qui formera la clef de voute des nouveaux actionnaires, 31 % de la souscription c’est-à-dire environ 3 milliards de dollars (Aabar, BlackRock, Brookside, CS, UBS, Pictet, Fidelity, Och-Ziff, Eton Park, York, GIC, Zijin) sera particulièrement attentive à la troisième fonction de Glencore, très tangible : les actifs industriels.

Ils n’ont pas de prix dans un monde qui recherche des ressources naturelles. Les plus connus sont : Kazzinc, Nyrstar, Xstrata, Century, Rusal, Century, Katanga… ; des champs de pétrole en Guinée équatoriale et en Russie, Prodeco ; 270.000 hectares de terres agricoles un peu partout dans le monde, de la production d’éthanol, de biodiesel… 54.884 personnes y travaillent. Ces actifs sont parfois cotés et Glencore possède une partie du capital, Parfois il en possède 100 %.

Au total, ce sont 11 milliards de dollars qui seront placés sur le marché par Glencore dont environ 7,5 milliards disponibles pour :
Ø 2,2 milliards – consolidation Kazzinc
Ø 5 milliards – investissements dans la filière industrielle : Prodeco, Mopani, Kazzinc (encore), le pétrole de l’Afrique de l’ouest, et d’autres projets d’ici à fin 2013
Ø et réduire son besoin en fonds de roulement (BFR) suite à l’envolée des prix des matières premières

Néanmoins, à l’avenir, une seule direction est à envisager : une consolidation plus prononcée des ses participations. De manière récurrente circulent des rumeurs d’OPA de Glencore sur Xstrata ou d’une alliance avec Louis Dreyfus. Ces possibilités ne sont pas à négliger à la lumière de l’opération menée cette année sur Kazzinc.

Un autre mouvement à l’opposé du premier, un temps suggéré, ne nécessite pas l’étape actuelle pour l’accomplir : un désengagement des actifs industriels. Il n’aurait aucun sens pour les partenaires actuels mais peut-être plus tard pour certains nouveaux actionnaires eux-mêmes mineurs, énergéticiens, en quête de capacités agricoles ou simplement à la recherche de valeurs alors que les prix des matières premières sont à la mode. Laissons la de côté.

La valorisation du groupe est située entre 47 et 62 milliards de dollars, selon les uns ou les autres. Prenons 50 milliards qui se décomposeraient entre 27 milliards pour l’industrie et 23 milliards pour le trading-marketing.

La question à 23 milliards de dollars que je retourne à mon banquier est : A l’avenir, à combien évaluez-vous le marketing-trading de Glencore ?

Ne faut-il pas plutôt acheter les sociétés cibles de la galaxie Glencore : Xstrata, Nyrstar, Volcan, Polymet , Biopetrol… ?

Didier JULIENNE

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